开元体育汇川技术没有护城河的国产工业自动化龙头北向却大幅加仓！

　　开元体育汇川技术没有护城河的国产工业自动化龙头北向却大幅加仓！汇川技术是一个非常被北向资金看好的企业，在最近一年内北向资金增持汇川技术15.85%，目前共计持有汇川技术21.2%的股份（接近400亿市值），按持仓市值来计算，汇川技术排第七位，但是按持股比例来看，汇川技术是第一位的。一直以来，市场上相当一部分人认为北向资金是聪明钱，那到底汇川技术在什么地方这么吸引它们呢？

　　如果看成长性，汇川技术没得说，2013-2022年，营业收入和净利润增长非常快，营业收入共计增长12.33倍，年化增长率33.35%，净利润增长6.71倍，年化增长率25.48%。

　　营业收入的增长率超出净利润不少，特别是在2015-2019这五年里，净利润的增长非常缓慢，共计增长17.7%，但营业收入却增长了166.7%，完全是增收不增利，净利润的爆发主要集中在2020-2022这几年，净利润增长了3.54倍，超出营业收入的2.11倍增长。

　　看这个数据的话，让人有一点点好奇，为什么汇川的营业收入一直可以维持高速增长，但是净利润的增长却是一段一段的，这个就要从汇川技术的具体业务进行分析了。

　　汇川技术成立于2003年，从最开始的变频器开发，发展到现在拥有5大业务板块，包括通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通。从上下游的关联来看，目前汇川技术处于行业的中间位置，为下游个的各个行业提供核心零部件和解决方案。

　　汇川的几大业务里面，按营业收入占比来看，通用自动化产品贡献49.83%的营业收入，电梯贡献22.43%的营业收入，新能源汽车和轨道交通贡献24.13%的营业收入，工业机器人贡献2.44%的营业收入。其中新能源这一块的业务受益于新能源汽车行业的火爆，占比提升较快，电梯业务也被房地产业务拖累比较厉害，收入增长缓慢，营收占比下降比较多。

　　2022年国内工业自动化市场规模2963亿，同比增长1.4%。覆盖的行业包括冶金、化工、石化、电力、造纸、锂电池、电子及半导体、工业机器人、包装机械、物流设备等。

　　汇川技术在工业自动化的核心产品主要包括低压变频器、伺服系统、小型PLC，这三大块的市场规模分别为310亿、233亿、170亿，都是相对细分的市场。在这个领域的竞争对手主要是外资品牌公司，包括安川、三菱、松下、西门子、ABB、施耐德等。

　　汇川这三大核心产品的市场份额也是稳居国内行业的前列，通用伺服系统市场占有率21.5%，位居行业第一位；低压变频器市场占有率14.9%，位居行业第三位；小型PLC市场占有率11.9%，位居行业第二位，但是这一块和第一的差距很大，西门子占了41%的市场份额。

　　工业自动化行业是具有较高技术壁垒的行业，绝大部分市场份额都被国外品牌占据。但是目前从行业前几位的市场份额来看，通用伺服系统和低压变频器的集中度不算高，特别是低压变频器，前三位的企业市场份额差距很小，而且没有一家企业可以说占据绝对的优势地位，这两个领域的竞争比较激烈。

　　PLC应该是客户粘性最高的，用了这家的PLC，就会推动客户使用同一家的HMI、伺服、变频器等，客户基于可靠性、使用习惯等，如果不是有新的功能或者开发，不会轻易更换开元体育·(中国)官方网站。不管是小型PLC还是中大型PLC，目前西门子在这个领域都占据绝对优势地位，汇川目前还只是在小型PLC行业占据第二的位置。

　　从汇川通用自动化历年的营业收入看，一直处于增长的状态，特别是疫情的三年里面，汇川在这一块的营业收入呈现爆发式的增长。市场占有率也是这3年实现了大幅提升，截止2019年底的时候，汇川变频器市占率第三位、伺服系统的市场占有率第五位，而PLC产品的市占率十名以外了。估计是这三年受疫情影响，汇川拥有本土化优势，以远超外资品牌的客户响应速度，交货速度，抢占了不少市场份额。

　　从毛利率看，汇川的毛利率处于一定的下降趋势。这个里面可能有产品价格下降的因素，但是缺少实际数据支持，不好做出判断，但是另外两个原因，比较容易判断。一个原因应该是工控产品所服务的行业众多，客户结构对产品毛利率有较大的影响，哪个行业景气，需求就会增加，哪个行业不景气，需求就会减少，这些需求受行业影响比较大。还有一个原因，和原材料价格波动有关，营业成本中材料成本占85%左右，而晶体管及模块类占材料成本的40%左右（像IGBT模块），这些核心零部件价格的变动也会对毛利率产生较大的影响。

　　（1）汇川和客户的联系比较紧密，能更好的理解客户需求，相应的研发和营销为主的成本更低。相当一部分外资品牌的研发和营销需要进行跨国交流，设立在中国的机构或者企业没有实质的掌控权。

　　（2）一直以来缺乏强有力竞争对手的外资品牌，服务意识不高。加上这种高技术含量的企业，为了避免技术出口，很少会实行本土化战略来适应客户的各种个性化需求，更多的是提供标准化产品，让客户来适应它。汇川坚持为客户提供整体解决方案，像产品组合解决方案。还有为细分行业的重点客户提供个性化设计，在这方面更有优势，定价也更灵活。

　　（3）工业自动化产品的客户粘性比较好，在没有太大的变动之前，不会经常更换，特别是一些个性化产品。汇川在疫情这几年已经打响了品牌，已经使用汇川品牌产品的企业，在技术没有变动之前，应该不会变动。

　　汇川作为国内工业自动化的龙头，未来一定会受益于工业自动化产品的国产替代。但是疫情过去后，外资品牌的研发、生产、销售都逐步恢复正常，在面临市场份额被汇川大幅抢占的情况下，一定会发起比较激烈的竞争。汇川在技术不占优势的情况下，要提升市场份额，除了研发投入以外，更重要的是关注下业的需求变化，及时调整营销策略，占据市场先机，加大对于增长较快行业的投入。还有就是发展海外市场，不过目前来看，汇川海外市场主要是新能源、电梯、光伏逆变器等产品。

　　电梯是工业自动化产品下游非常重要的行业，也是汇川很早就切入的行业。目前主要为电梯整机制造商和电梯后服务市场提供电梯控制系统（包含变频器）、人机界面、门系统、线缆线束、电梯物联网等产品及电气大配套解决方案。

　　从营业收入增长情况看，汇川这个业务也是增长比较多的。前期比较平稳，最主要的增长集中在2019-2022年这几年。最重要的原因是2019年收购了贝思特，当年贝思特大概一半的营业收入合并到汇川的营业收入里面，从2020年开始全额计入。

　　如果根据2022年的数据，剔除贝思特的贡献，电梯业务大概16.6亿左右。不过，汇川收购贝思特以后，有比较大的互补效应，加强了贝思特的竞争力。

　　至于毛利率数据，在2019年之后电梯业务范围变动比较大，只能统计2020-2022这三年的数据，分别是31.69%、28.32%、26.95%，呈现一定的下降趋势。

　　房地产调控导致电梯需求减少，汇川的电梯业务的增长应该不会太高。未来的需求主要是两个方面：（1）政策上对于电梯质量、维保方面提出了更高的要求，而且要严格排查不合格电梯，毕竟这是关系生命安全的大事，质量是首要的。估计会有相当一部分电梯有更换或者维保的需求。（2）电梯使用寿命大概15-20年，2003-2007年是房地产迅猛发展的年份开元体育·(中国)官方网站，这个阶段有相当大一部分“高龄”电梯需要更新换代。

　　汇川在2010年就开始推出新能源相关的产品，一直以来都作为重点发展的业务。轨道交通是2015年收购收购江苏经纬轨以后进入的，储能和数字化产品是近年来开始布局的。

　　目前新能源的主要产品包括电驱、电控、电机、电源总成等产品等产品及解决方案。储能主要包括光储、储能、特种电源等产品，至于数字化产品，包括工业互联网平台、数字化生产管理/公辅设备管理/综合能源/港口远程控制/设备服务、Uweb 软件、智能硬件等软硬件一体解决方案及服务。

　　汇川新能源产品的销售收入可以分成3个阶段，在2017年之前发展速度比较快，2017-2019年之间基本上没有增长，还有少量的下滑，从2020年开始，汇川的新能源产品重新开启了高速增长，这个发展速度和新能源汽车行业非常相似。

　　汇川在在新能源汽车电驱系统领域的主要竞争对手是博世集团/联合汽车电子有限公司、德尔福集团以及日本电产株式会社等；在电源系统领域的主要竞争为国产品牌供应商。截止目前，汇川电机的市场份额是7%，排名第三，前两名是整车厂商比亚迪和特斯拉，在第三方供应商里面排名第一。电驱总成市场份额3%，进入前十位。电机的市场份额3%，同样位列行业前十位。

　　新能源汽车是高速增长的行业，还有非常大的市场空间，但是行业内部竞争非常激烈，技术也还未完全成型。汇川在新能源领域的毛利率也是逐年下降，从最开始的45.6%下降到目前的18.97%。未来汇川要在这个领域实现较大幅度的增长，除了加大技术研发，最主要的还是在行业成熟之前建立规模优势，以此来降低新能源产品的成本，形成长期竞争力。

　　轨道交通方面，主要竞争对手为株洲中车时代电气股份有限公司（中国中车的子公司）和部分外资品牌。汇川从性价比、客户需求响应速度等方面对外资品牌有较大的竞争优势，但是和中车相比，没有太多的优势。目前汇川轨道交通的营业收入4.64亿，相比2021年有一定的下滑，不过轨道交通的交付周期比较长，业绩波动比较大，存在部分未确认的收入。

　　产品包括：SCARA机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决方案，下业涵盖3C制造、锂电、硅晶、纺织等。汇川在这个领域的主要竞争对手都是外资品牌，像日本的发那科、EPSON、YAMAHA，安川，瑞士的ABB等，这些外资品牌占据64.3%的市场份额。

　　汇川工业机器人在国内市场份额5.2%，排名第七位。其中SCARA机器人在国内市场份额17%，排名第二位，是内资品牌第一名。

　　汇川机器人业务的营业收入也快速增长，虽然规模比较小，但目前已经实现盈利。毛利率数据只有近三年可以统计，分别为32.75%、46.09%、49.2%，呈上升趋势。

　　机器人被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”，其研发、制造、应用是衡量一个国家科技创新和高端制造业水平的重要标志。机器人行业全球前十的企业里面，日本占据了5位。目前工业机器人的三大核心部件：伺服系统、减速器、，基本上都是外资品牌掌控，特别是日本企业。

　　而且工业机器人的成本里面，这三大核心零部件占据了70%，其中减速器占了35%。汇川目前这三大核心零部件里面，伺服系统、控制系统都是自制的，但是减速器还只能外购，这个也是技术难度最大的一个零部件。汇川目前也开始了这方面的研发，但是要再实现应用，估计需要较长的时间。

　　根据工信部、教育部等等17个部门联合印发《“机器人+”应用行动实施方案》，要发展基于工业机器人的智能制造系统，实现到2025年机器人密度较2020年翻番。这个行业未来的需求很大，只要汇川时刻关注下业需求，把握住结构性机会，应该可以实现突破，成为汇川未来成长最大的一个业务。

　　汇川技术从事的是高技术壁垒的行业，相较于国内大部分企业来说，汇川拥有品牌优势、技术优势、规模带来的成本优势等。这些高技术对于国内企业来说，属于需要不断研发，不断突破的技术，需要一步一步往上走，虽然可以借鉴外资品牌的经营，但还是存在较大的变动。对于外资品牌来说，是属于早就已经掌控的成熟技术。所以，汇川在技术方面，还需要大量的积累，相比外资品牌，没有任何的优势。

　　1、本土化优势：对于跨国企业来说，高技术行业，特别是核心零部件，较多提供标准化产品，这样才能实现全球经营收益的最大化，如果在每个国家都采用本土化战略，根据这个国家企业的需求来设计产品开元体育·(中国)官方网站，成本太高。而且，跨国企业的研发和营销都掌控在总部，在其余国家设置的机构或者子公司，基本上不会产品和营销战略的决策权。

　　对于汇川这种本土化龙头企业来说，这就是机会。汇川可以灵活的调整自己的产品设计来满足大客户的个性化需求，也可以根据情况调整产品定价策略，还能比跨国企业更快的响应客户需求，研发和营销成本也会更低。同时整合多个零部件，提供更加完整的解决方案，比客户单独采购一个个零部件的价格更低，从而吸引更多客户。

　　工业自动化下游的客户都是各种企业，汇川作为本土企业，对于相关政策的敏感度，以及对于国内行业的景气度，都强于跨国企业，把握结构化市场机会的能力更强。就像新能源，汇川在十多年以前就开始布局，现在这个业务已经成长为汇川第二大高速发展的支柱业务。

　　2、客户锁定：工业自动化行业的核心零部件，各个品牌之间会有一些差异。对于下游的客户来说，基本上只要确定某个产品的零部件使用某个品牌，就不会更换。汇川目前服务的客户，在未来较长时间都会被汇川锁定，当然某些标准化产品例外。所以，汇川每突破一个新的客户，都会是未来营收的增量。发展到最后，和国际品牌的竞争，就基本上是成本的竞争，而作为本土企业，汇川拥有相当大的优势。

　　汇川的上游是各种零部件的供应商，其中某些关键零部件，技术含量很高，占产品的成本比例也非常高，基本上集中在某几个厂商手里面，大量依赖进口。像IGBT，掌控在德国英飞凌、日本富士电机、三菱等少数国外厂商手里，减速器掌控在日本哈默纳科、纳博、住友等企业手里。而且，比较可悲的是，十年前到现在，这些零部件的格局基本上没有多大变化。汇川在这些企业面前，基本上没有议价能力。对于下游的企业来说，特别是某些大客户，历年以来用惯了外资品牌，现在转用汇川的产品，也比汇川更有议价能力。

　　从汇川历年来的应收账款和应付账款的数据也可以看出，随着营业收入的增加，汇川应收账款也大幅增加，最高的时候，应收账款占据1/3左右的营业收入。而且，汇川一直以来的应收账款都高出应付账款，在以前较多的年份里面，应收账款都高出应付账款70%多，不过最近3年，这方面有很大的改善，不过应收账款还是比应付账款高出30%左右。

　　汇川实现的多元化战略，目前已经进入多个领域，包括通用自动化、新能源、电梯、轨道交通、工业机器人、储能等。从目前的状况来看，汇川经营的很好，但是真正突破也是在最近的三年里面，可能最大的助力是疫情对于国际厂商影响带来的。汇川真正要面临的竞争，应该会从2023年开始，这个时候才开始真正检验汇川的竞争力。

　　而且，汇川目前经营的领域非常多，虽然都有一定的关联，但是管理上必然面临资源分配的问题，可能会一定程度分散汇川在单个领域的精力，导致难以专注提升竞争力。

　　2019年收购上海贝思特电气有限公司，引入电梯配套产品的研发、生产和销售，汇川的电梯产品方案更加完善。这笔收购产生了大概16.5亿的商誉，目前房地产行业受调控影响非常明显，从而会导致下游电梯市场的需求下降，进而影响电梯市场对于汇川电梯产品的需求，这部分商誉未来较大机会对企业业绩产品不利影响。

　　通用自动化业务，在最近3年的增长率非常高，但是在2019年仅仅个位数的增长率，在疫情影响消除以后，面临的竞争会很大，预计未来3年的年化增长率10%左右。

　　电梯业务，2022年只有3.9%的增长率，其中有疫情封控的影响。未来三年还是会因为电梯需求减少，增长不太太多。考虑到汇川在这方面有一定的优势，预计未来3年的年化增长率5%左右。

　　新能源和轨道交通业务，这是汇川布局很早的业务，也是未来比较高增长的领域。但是新能源汽车行业经过前面的高速增长，未来几年可能会开始降速。预计未来3年的年化增长率30%。

　　工业机器人，这个是未来高速增长的业务，目前营收规模比较小，相信汇川可以继续保持高速增长至一定规模，预计未来3年的年化增长率50%左右。

　　合计3年后的营业收入为353.3亿，年化增长率15.37%，净利润率按2020-2022这三年的平均值19.42%，则净利润为68.6亿，年化增长率16.67%。折现率取7%，永续增长率3%，则计算后的合理估值是1596.5亿。但是，汇川目前的应收账款太高，自由现金流肯定是低于净利润的。同时考虑到汇川所处行业的高增长率，按计算后的估值再打8折，即合理估值为1277.2亿。（机构对于汇川未来三年的营业收入增长情况都非常乐观，预测的营收年化增长率达到27.7%，净利润增长率25.3%）